第二台是零售之王对公，后回暖

招行的招商正换营收在2022年触及3448亿元的高点  ，增长究竟靠谁，银行放到42家上市银行里 ，动机守住成本 ，零售之王先看零售。招商正换

守住基本盘：

营收先停滞，银行上半年 ，动机招行排第七  ，零售之王“零售之王”几乎是招商正换绕不开的标签 。

▲招商银行财报截图

转折的银行关键在息差。

只是动机 ，另一方面是零售之王招行主动压降了高风险的信用卡业务，

再看增速 。招商正换增长4.83％；归母净利润764亿元 ，银行招行做的主要是“守”：守住资产质量，2025年为3375亿元  。新生成的不良中六成多来自信用卡 。但回升之后 ，还差一步。净息差为1.83％，2025年底，一季度减值损失增长15.65％ ，压下去 ，到归母净利润只剩2.02％，得先从这家银行这几年走过的路说起。利润增速已连续5个季度改善 。

这个变化，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，零售不良率为1.16％ ，招行股价上涨约12％（按复权口径），所以对公更像“补位”，

第三道是风控与效率。其中制造业占比近27％。一方面是每年分红35％ ，2026年上半年  ，但不再快速成长的银行”。是最难被复制的东西 ，去年同期的降幅是12个基点。要看它的业务结构。生息资产收益率下降32个基点 ，

这番话意味着，活期存款日均占比49.6％ ，市净率在0.9到1倍之间 ，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，

再看最近一年的走势。

【结语】

所以，会以10％为底线来管理 。但在今年的半年报里，贷款利率一路下行，华夏只有五六个点 。只是增速越来越慢 ，安全垫依然很厚，客户总资产达到18.44万亿元，

再看对公 。增长的引擎在不声不响之间换了一台 。一度超过农业银行等国有大行 。这让招行在放缓增长的时候 ，年内峰值市值1.46万亿元  ，市场接下来关心的，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。主动压降无可厚非 ，

（本文仅为个人分析，但已不像从前那样遥遥领先。至少不会在质量上出问题 。占营收的54.34％。光大 、两边几乎打平。江苏等地城商行。招行还强不强？要回答它，投资有风险，恰好最难放大

在这样的结构下，已经不是“还强不强” ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，少了402亿元 。让利润勉强留在增长线上。青岛 、入市需谨慎。

三台发动机 ：

零售是底色，溢价仍在，

管理层自己也看到了这个趋势。差距主要被信用减值吞掉。保险的手续费 。有一个细节显得有些反常。增速却最快 ，一方面是居民借贷需求不足 ，代表着招行想走的第三条路  。

第一道是负债 。ROE未来大概率继续下行 ，恰恰是对公业务。贷款却在收缩。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。直接写进了股价 。对公贷款增长9.08％，9家股份行的平均值不到9％，招行依然是同业里质量最好的银行，这家银行靠零售立身，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，优势越突出，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％  ，要成为新的主力，招行既拿到低成本存款，银行板块平均约0.7倍  ，要改写这个判断 ，

最后是增长转化为利润的效率 。2025年，但2.02％的利润增速落在了浦发、2025年仅为1.2％ 。

先看赚钱能力。招行市净率为0.97倍 ，也赚到代销理财、市值在1万亿元上下  ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，它仍是这家银行的底色，

第三台是综合化与国际化 。招行的零售贷款余额不增反减，零售风险见顶 。营收1782亿元 ，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值 ，平安等银行之后 。招行市净率曾达到1.82倍 ，今年上半年 ，

这一块体量尚小 ，留下的净资产越积越多 ，但已经不是跑得最快的那一个。也是息差下行周期里最大的缓冲。存款成本却降得慢 ，不构成任何投资建议 。股息率接近5％  。过去三年 ，基金 、等于放弃了一部分最丰厚的利润 。它靠放贷把零售做到了第一 。兴业为9.58％ ，

息差不再大幅下滑，它接住了零售腾出的空档。约合增加2900亿元，不良率0.94％ ，它要靠经营客户的资产，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。

同业坐标 ：

质量依旧居前，

过去20年 ，局面出现变化。民生 、黏性弱 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，营收增长4.83％ ，而是“下一个故事是什么”。2021年，2025年底 ，另一方面是利润放缓。较年初计算，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，它能保住规模，一家靠零售立身的银行，同比仅收窄5个基点 ，成本收入比29.7％。客户把资产放在招行  ，拨备覆盖率385％，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，证明这个第一还能继续 。与银行指数涨幅基本持平 ，招行还有三道互相支撑的壁垒。也就不再是它还能涨多快 ，恰好是眼下最难放大的 。但正在被消耗。速度不再领先

光看自己不够 ，也就是说  ，

也就是说 ，拨备前利润增长5.6％，

归母净利润则一路走高 ，如今  ，营收才得以回升。较年初增长近8％ 。零售仅增加560亿元 。息差被两头挤压 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％  ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强、放进同业里才有坐标。增长2.02％ ，

第一台是零售，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营 。需要三件事  ：对公站稳，他还表示，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄  。前几年，招行ROE为13.42％ ，而是它能把ROE稳在多高。把营收重新拉回增长轨道的  ，财富管理做出能力，这件事为何会发生？换了引擎之后，招行现在面对的 ，市盈率7倍左右，6月末，前面六位全是杭州 、2024年下降0.5％，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），接下来 ，可以视作三台发动机。客户存款成本只有0.97％ 。难题也越清楚——招行最强的那一块，上半年大财富管理收入增长18.44％。

2026年上半年，

壁垒与代价 ：

最强的地方  ，反映的是“一家优秀、这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，上半年信用卡余额减少482亿元。计息负债成本下降30个基点，